El hidrógeno es conocido por ser el primer elemento de la tabla periódica. Sin embargo, pronto será más bien conocido por ser uno de los elementos clave en la descarbonización de la economía. En la serie Hidrógeno verde hablaremos sobre aspectos del papel que jugará el hidrógeno en esta transición.

El coste del hidrógeno

Como ya comentamos en el post anterior, el coste de producción del hidrógeno verde es seguramente el mayor de los obstáculos de cara a su implementación como vector energético a gran escala. Por consiguiente, es importante saber cómo calcularlo. En una primera aproximación podríamos decir que este coste es sencillamente

   

Los costes de producción son aquellos que corresponden tanto a la inversión en capital como a los costes de explotación de la planta donde se produce el hidrógeno, y se miden en euros (€). La cantidad de hidrógeno producido corresponde a todo el hidrógeno que se producirá durante la vida útil de la planta de producción, y se mide en kilogramos (kg).  El coste del hidrógeno tendrá por lo tanto unidades de euro por kilogramo (€/kg). Esta estimación es una buena primera aproximación, pero sin embargo no refleja el “valor temporal del dinero”. Es por esto que para analizar el coste del hidrógeno se suele utilizar un modelo de flujos de caja descontados.

Los flujos de caja

Los flujos de caja (cash flows en inglés) son la serie temporal de la diferencia entre el dinero que genera un activo y el que requiere en cada periodo de su vida útil. Para ilustrar este concepto, consideremos un proyecto en el cual nos han propuesto invertir que requiere una  capital inicial de 1000€. Además, está previsto que este proyecto tenga unos ingresos operacionales anuales de 800€ y unos gastos de operación de 300€. Si el proyecto tiene una vida útil de 3 años, al final de cada año tendremos los siguientes flujos de caja:

Año	0	1	2	3
Capital (€)	-1000	0	0	0
Operación (€)	0	800-300 =500	500	500
Flujo de Caja (€)	-1000	500	500	500

A priori podemos pensar que la inversión ha sido buena ya que al final de la vida útil del activo, la suma del total de los flujos de caja es positiva,

   

y, por lo tanto, hemos ganado con la inversión. Sin embargo, esta estimación preliminar no tiene en cuenta el “valor temporal del dinero”.

El valor temporal del dinero

Esta idea se suele explicar con otro ejemplo: imaginemos que un amigo nuestro nos ofrece 100€, pero nos deja escoger entre recibirlos hoy, o recibirlos dentro de un año. ¿Cuándo preferíamos recibirlos? En general, elegiríamos que nos de los 100€ hoy. La idea es que esos 100€ los podemos invertir nada más recibirlos, de tal forma que al año nos hayan reportado ingresos superiores a los 100€.

Para concretar esto, supongamos que esos 100€ se los podemos dejar prestados a alguien de tal forma que nos los devuelven al año, pero con un 1% de interés. En ese caso, dentro de un año habremos recibido (1+0.01)*100 = 101€. Si en cambio hubiésemos aceptado el dinero de nuestro amigo pasado un año, entonces “solamente” habríamos recibido 100€. Dado que percibir 101€ en un año es mejor que percibir 100€ en el mismo plazo de tiempo, concluimos que los 100€ hoy tienen más valor que los 100€ en un año (para los propósitos presentes, ignoramos la posibilidad de tipos de interés negativos).

El valor temporal del dinero se aplica también sobre los flujos de caja, de tal forma que los más cercanos al presente tienen más valor que aquellos que están más alejados. Se puede definir así el valor actual neto (VAN o Net Present Value en inglés) como la suma de estos flujos de caja descontados,

   

donde es la vida útil del activo, y  es la tasa de descuento, estrechamente ligada a la rentabilidad que exigen los inversores. En el ejemplo puesto para ilustrar el valor del tiempo, era la tasa de interés con la que podíamos dejar prestados los 100€ de nuestro amigo. El valor de  en general dependerá del proyecto en cuestión, reflejando factores como el riesgo que tiene la inversión (cuanto más riesgo, más alto será la rentabilidad exigida). Discutiremos la determinación de este valor en un futuro post.

Supongamos que en el caso del proyecto propuesto en la sección anterior la tasa de descuento requerida es . En este caso tendremos

   

Como este valor sigue siendo positivo, la inversión en él es una buena opción.

Levelized Cost of Hydrogen (LCOH o LCH)

Con estos ingredientes, ya podemos determinar cómo se obtiene el coste del hidrógeno. Asumamos que nuestro proyecto para una planta de producción de hidrógeno tiene ingresos que solo cubran los costes y la rentabilidad requerida. En este caso, el valor neto del activo será 0 y tendremos

   

Los ingresos de la planta vendrán puramente de la venta del hidrógeno, el cual, por la  suposición que hemos hecho, se venderá a un precio equivalente al coste de su producción, denominado como Levelized Cost of Hydrogen ( o ).  Los ingresos anuales serán por lo tanto

   

y la ecuación del VAN se convertirá en

   

Finalmente, aislando  a la izquierda obtendremos

   

Este es, por lo tanto, el coste de producción del hidrógeno si asumimos una tasa de descuento . Nótese que en el caso de que no tuviésemos en cuenta el valor del tiempo, tendríamos que  y esta fórmula sería igual a la que hemos usado como aproximación al principio en la ecuación (1).

La fórmula (3) es análoga a la usada para el cálculo del coste de la electricidad de una planta generadora. De hecho, la fórmula (3) es tan genérica que se podría utilizar también para la producción de cualquier tipo de hidrógeno, no solo el verde. En una futura entrada del blog estudiaremos este caso en particular, enumerando los factores más importantes e introduciéndolos como inputs dentro en la fórmula (3).

Links Externos

Flujos de Caja Descontados:

https://saylordotorg.github.io/text_managerial-accounting/s12-01-capital-budgeting-and-decision.html

Leer más

El día 15 de enero terminó el plazo de presentación de respuestas a la consulta del grupo de trabajo del BCE sobre los tipos de interés libres de riesgo, en la cual AFS ha participado. El día 5 de marzo la FCA anunció el calendario para el cese de los LIBOR. La transición de los IBOR a los “short rates” es un asunto cada vez más relevante que estamos explorando activamente. En la serie Short rates y la transición de los IBOR comentaremos regularmente sobre los varios aspectos de ese proceso.

Fuente: ISDA-Clarus RFR Adoption Indicator, Febrero 2021

Tipos forward looking  y el anuncio de ARRC

En la última entrada empezamos a mirar el problema de construcción de una estructura de vencimientos a partir de tipos cortos. En el orden natural, se empezaría por explicar el cálculo de los tipos compuestos (compound rates). Con todo, una vez que el ARRC este último martes ha emitido un comunicado relacionado con los tipos forward looking, invertiremos este orden y miraremos hoy qué significa que un tipo sea forward looking, como se podría calcular uno a partir de los tipos cortos y terminaremos discutiendo el comunicado de ARRC.

Tipos forward-looking

Un tipo de interés forward looking es un tipo de interés que se refiere a un período futuro, es decir, se establece por adelantado. En realidad, estos son los tipos de interés a los que estamos más acostumbrados: el tipo de interés a pagar por un préstamo es conocido en el inicio del periodo de acumulación del interés. Esto no significa que los tipos de interés para todos los períodos sean conocidos en el inicio del préstamo, sino que el tipo de interés de cada periodo es conocido en el inicio de ese mismo periodo. Una hipoteca indexada a EURIBOR, por ejemplo, tendrá tipos de interés que varían al largo del tiempo, pero en el inicio de cada mes se determina el tipo a pagar en el final de ese mismo mes.

Como mencionamos en el último post, el problema fundamental en la construcción de una estructura de vencimientos a partir de los tipos cortos (short rates) es que estos solo son conocidos diariamente. Para calcular el interés de todo un mes componiendo los intereses diarios necesitamos el valor del tipo corto en todos los días del mes y no los tenemos por adelantado en el inicio del mes. ¿Cómo podríamos entonces calcularlo por adelantado?

Derivados y tipos forward looking

La solución para este problema viene del mercado de derivados y la teoría de valoración por esperanzas. Por simplicidad nos restringiremos al caso de swaps. Un swap de tipos de interés es sencillamente un intercambio de pagos a un tipo fijo determinado por adelantado contra el recibimiento de pagos “flotantes” indexados a algún indicador. Un caso de interés para nuestros propósitos es el de los Overnight Interest rate Swaps (OIS). En estos, en el inicio del contrato, se fija un período, un nocional y un tipo de interés fijo, por ejemplo un mes, 1.000.000€ y 1%. Una de las partes pagará entonces, un mes después, el interés correspondiente a un mes a 1% sobre el millón de euros: . En cambio, la contraparte pagará al final del mes el interés acumulado diariamente con los tipos cortos de cada día. El interés total es calculado el tipo compuesto de los cerca de veinte y dos tipos cortos (los cerca de treinta días menos los días no hábiles); en el próximo post miraremos con detalle cómo se calcula esto.

El tipo fijo – el llamado par rate – en un OIS es fijado de tal forma que no haya lugar a más ningún intercambio de dinero excepto al final del mes (o sea, de tal forma que el OIS tenga valor cero en el inicio del contrato). Así siendo (asumiendo que ha sido bien determinado) el par rate es el valor esperado del interés que se acumulará diariamente con los tipos cortos al largo del mes. Para hacer esta afirmación rigurosamente, podemos utilizar la teoría de valoración por esperanzas. Esta teoría tiene por su base que el valor presente de este swap es el valor esperado de los flujos de caja futuros descontados a tiempo presente. Esta afirmación es eminentemente intuitiva y no entraremos en su justificación más allá de comentar que se puede justificar en un principio aún más sólido: el de no-arbitraje.

Apliquemos el principio para calcular el valor del swap al inicio del mes. Desde el punto de vista del pagador (la parte que paga la pata fija), hay un flujo negativo y cierto y otro flujo positivo y incierto. Denotemos el nocional por , el período de interés por , el  par rate por y el interés compuesto por . Los flujos de caja al final del periodo es entonces

   

La valoración por esperanzas nos dice entonces que el valor del swap es , el valor esperado de los flujos de caja en el inicio del periodo. Todos los datos son conocidos por adelantado excepto , que tiene que ser calculado al final del periodo. El valor esperado de un valor fijo es el mismo valor. Así,

   

Si el swap tiene valor inicial cero, concluimos directamente que

   

Esta ecuación es la base para la construcción de tipos forward looking. Lo que nos dice es que el par rate es la mejor estimativa por adelantado del interés que acumulará en el periodo. Para construir una estructura de vencimientos tendríamos apenas que observar en el mercado el valor de los par rates para diferentes períodos.

El problema de la liquidez

La solución basada en derivados tiene una justificación teórica sólida, pero incurre en un problema práctico con el que estamos ya familiarizados: el de liquidez. El punto sutil está en cómo determinar los par rates. La solución ideal es una especie de outsourcing al mercado: si hay un mercado competitivo y muy líquido de OIS, se asume que el par rate determinado en tal mercado está correcto. La consideración fundamental aquí es el número grande de personas que están poniendo su cartera en juego.

Con todo, el mercado de OIS sobre los tipos cortos libres de riesgo está todavía en desarrollo. Según los datos de ISDA, por ejemplo, en la semana que terminó en el pasado día 19, hubo 233 transacciones de swaps basados en SOFR con un nocional total de 34,4 miles de millones de dólares; en comparación, hubo 16.335 transacciones de USD LIBOR, con un nocional total de 2 129,2 miles de millones de dólares. La diferencia para EURO es todavía más grande: en la misma semana, hubieron 11 transacciones de swaps basados en ESTR, con nocional total de 900 millones de EURO, contra 9.414 transacciones de swaps EURIBOR con nocional total de 879.400 millones de EURO.

En el gráfico arriba, de ISDA, podemos ver series temporales de nocionales de derivados indexados a los tipos libres de riesgo en todas las monedas comparados con los nocionales indexados a otros indicadores.

El comunicado de ARRC

El Alternative Reference Rates Committee (ARRC) es la comisión encargada por la Federal Reserve para coordinar la transición de LIBOR a los tipos cortos libres de riesgo. Está constituida por entidades privadas con presencia significativa en los mercados afectados por la transición.

Las recomendaciones del ARRC son de sustituir el USD LIBOR por tipos de interés basados en SOFR. Además, especialmente para los cash markets, el ARRC ha recomendado utilizar tipos forward looking como primero nivel de una estructura de cascada. Con vista a ese objetivo, el ARRC se había propuesto desarrollar un tipo de interés forward looking este año y había ya abierto un proceso de entrega de propuestas para su cálculo.

El anuncio de este martes viene ahora reconocer la imposibilidad de recomendar un tipo forward looking en el plazo previsto. Aunque seguirá revisando las propuestas entregadas en el proceso de consulta, el ARRC ha reconocido que el mercado de derivados basados en SOFR está creciendo, pero no a un ritmo que haga posible calcular un tipo forward looking robusto. Así siendo, aunque recomendando el uso de derivados basados en SOFR, el ARRC ha alertado los agentes financieros para que se preparen para recurrir al segundo nivel de la cascada: los tipos backward looking que discutiremos en la próxima entrada.

Leer más

El día 15 de enero terminó el plazo de presentación de respuestas a la consulta del grupo de trabajo del BCE sobre los tipos de interés libres de riesgo, en la cual AFS ha participado. El día 5 de marzo la FCA anunció el calendario para el cese de los LIBOR. La transición de los IBOR a los “short rates” cada vez más relevante que estamos explorando activamente. En la serie Short rates y la transición de los IBOR comentaremos regularmente sobre los varios aspectos de ese proceso.

En las dos primeras entradas, dimos una visión general de lo qué son los IBOR y los short rates, además de explorar algunas razones para la transición de unos a los otros. Empezaremos con esta entrada a mirar con más detalle algunos aspectos técnicos específicos.

La estructura de vencimientos

Uno de los aspectos más convenientes de los IBOR es su estructura de vencimientos (term strucuture).  Los IBOR son no un tipo de interés, sino un conjunto de tipos de interés para préstamos de diferentes duraciones. Como vimos en la última entrada, los LIBOR en particular son publicados para overnight, 1 semana, 1, 2, 3, 6 y 12 meses. El EURIBOR, desde diciembre de2018, se publica para 1 semana, 1, 3, 6 y 12 meses. Por otro lado, cada tipo cortoes un único tipo de interés para préstamos de un día.

Así siendo, un aspecto central de la transición de unos a otros es la construcción de una estructura de vencimientos a partir de los tipos cortos. Pero tal construcción es más sutil de lo que pueda parecer a primera vista, esencialmente por dos razones:

1. Existe un riesgo implícito en préstamos de vencimiento más grande que overnight. Un préstamo a tres meses no es lo mismo que un préstamo overnight renovado diariamente durante tres meses: en el último caso, uno puede responder rápidamente a un cambio de situación crediticia y elegir no renovar el préstamo.
2. Cada vencimiento tiene, además, su propia dinámica. Este aspecto menos obvio se hizo claro durante la crisis financiera de 2008, con el aparecimiento de basis spreads entre instrumentos de tipos de interés de la misma moneda. Esto se ve claramente en el caso de swaps: en el grafico abajo podemos ver, para el día 16 de febrero de 2009, los spreads implícitos en basis swaps de EURIBOR, un intercambio de swaps EURIBOR con el mismo vencimiento, pero distintas frecuencias de pago. Esto, de hecho, originó encuadramientos teóricos interesantes como el del articulo Two curves, one price de Marco Bianchetti.

Fuente: M. Bianchetti: Two curves, one price

• Finalmente, la estructura de vencimientos de los IBOR es forward looking, es decir, se determina hoy, por adelantado, para préstamos empezando hoy y con el vencimiento adecuado.

Composición de tiposy tipos forward y backward looking

Empezando por el último punto, la forma obvia de extender tipos cortos a vencimientos más largos (ignorando por ahora los aspectos de riesgo específicos) sería calculando el tipo compuesto (compound rate) a parir del tipo corto para cada uno de los días en el período del préstamo. Con todo, tal método permite saber el tipo de interés solo ex post. Esto tiene consecuencias importantes, una vez que a la hora de valorar la viabilidad de un préstamo es importante saber el tipo de interés correspondiente por adelantado. Además, si consideramos el caso específico de fallback para instrumentos indexados a un IBOR en el caso que este sea cesado, transitar de un tipo forward looking para un tipo backward looking  tiene riesgo acrecido de transferir valor de una parte a la otra si no se hace cuidadosamente.

Tipos de interés forward looking basados en los tipos cortos se podrían, en principio, determinar a partir de Overnight Interest rate Swaps (OIS): swaps que intercambian un tipo fijo para un período determinado contra el recibimiento de tipo overnight. El problema es que estos mercados son aún demasiado ilíquidos para que puedan servir de base a un indicador fiable. Por esa razón, las convenciones de fallback de ISDA para derivados financieros, por ejemplo, utilizan un tipo de tipo compuesto. En la próxima entrada consideraremos en detalle la elección de ISDA, así como posibles alternativas.

Una última consideración, con respeto a convenciones de fallback, es la posibilidad de incluir una “estructura cascada”. Por ejemplo, poner en el primero nivel una estructura forward looking  basada en OIS, contingente a que este tenga la liquidez necesaria; y en segundo nivel uno de los backward looking, que se emplearía en el caso contrario.

El spread

Volviendo a los primeros dos puntos, es claro que, especialmente en el caso de un tipo compuesto, una estructura de vencimientos basada en los tipos cortos sin ajuste se quedará consistentemente por debajo del IBOR correspondiente, una vez que no toma en cuenta el riesgo especifico de ese vencimiento. La dinámica específica de diferentes vencimientos es un asunto interesante sobre lo cual hay mucho que aclarar. Pero por la necesidad de tomar una decisión, se ha creado un consenso en ajustar el tipo compuesto en cada vencimiento con un spread calculado de manera histórica. La convención de ISDA determina que tal spread sea calculado como la mediana de la diferencia entre el tipo compuesto y el IBOR correspondiente en los cinco años anteriores a la fecha de pre-cessation event, que en el caso de los LIBOR ha sido el pasado día 5 de marzo como explicamos en la última entrada.

Leer más

El hidrógeno es conocido por ser el elemento químico más ligero de la tabla periódica. Sin embargo, pronto será más bien conocido por ser uno de los elementos clave en la descarbonización de la economía. En la serie Hidrógeno verde hablaremos sobre aspectos del papel que jugará el hidrógeno en esta transición.

La importancia del hidrógeno

El hidrógeno es un compuesto que lleva años produciéndose para fines industriales. Entre los destinatarios del hidrógeno “puro” destacan particularmente la industria petrolífera, donde el hidrógeno es empleado para el refinamiento, y la agricultura, donde se utiliza para generar amoniaco, necesario para la producción de fertilizantes. No obstante, se prevé que el hidrógeno jugará un papel de mayor envergadura en las próximas décadas, particularmente por su rol como vector de energía verde. 

Orígenes y destinos del hidrógeno actualmente. Fuente: IEA

Para reducir la dependencia de la economía de los finitos y contaminantes combustibles fósil, se plantea su remplazo mediante fuentes de energía inagotables y limpias, como por ejemplo la eólica o la solar. La energía de estas fuentes es convertida en electricidad, y por lo tanto la forma más inmediata de aprovecharla es mediante la electrificación de la economía. Esto supone un gran reto para muchos sectores difíciles de electrificar como, por ejemplo, la movilidad de vehículos pesados, ya que requerían de grandes baterías, que son caras, pesadas y con altos tiempos de recarga.

Como alternativa a los vehículos eléctricos con baterías (Battery Electric Vehicles oBEV) mencionados se postulan los vehículos eléctricos con pila de combustible (Fuel Cell Electric Vehicles o FCEV). Estos últimos extraen energía del hidrógeno en forma de electricidad mediante la reacción química

H₂ + ½ O₂ → H₂O + electricidad.

Esta electricidad es empleada para la operación del vehículo de forma análoga a los BEV. La gran diferencia práctica entre BEV y FCEV es por lo tanto la manera en que almacenan su fuente de energía. En el caso mencionado de los vehículos pesados, el Hydrogen Council anticipa que los de tipo FCEV podrían ser más baratos que los de tipo BEV ya en 2025. Sin embargo, para ser una alternativa real a los vehículos con motor de combustión de hidrocarburos, el hidrógeno debe ser producido sin el uso de estos. Como veremos a continuación, esto no es lo que sucede en la actualidad.

El espectro del hidrógeno

Hoy en día la gran mayoría del hidrógeno es producido por fuentes no renovables. Aproximadamente la mitad, un 48%, es producido mediante gas natural y es denominado como hidrógeno gris. Otro 48% es producido por petróleo o carbón, este último conocido como hidrógeno negro.

La gran mayoría del hidrógeno producido con combustibles fósil se produce mediante reformado con vapor (Steam Methane Reforming o SMR), donde una molécula de agua en forma de vapor reacciona con otra de metano (fórmula química CH₄) para producir hidrógeno mediante la reacción

H₂O + CH₄ → 3H₂ + CO.

El monóxido de carbono (fórmula química CO) es además utilizado para producir más hidrógeno mediante una Water Gas Shift Reaction,

CO + H₂O → H₂ + CO₂.

Si el dióxido de carbono (fórmula química CO₂) es expulsado a la atmosfera, al hidrógeno generado mediante este proceso se le denomina hidrógeno marrón. En cambio, si el dióxido de carbono es capturado y almacenado se le denomina hidrógeno azul. Este tipo de hidrógeno es una de las apuestas a corto y medio plazo para reducir las emisiones de dióxido de carbono mientras los hidrocarburos sigan siendo competitivos.

A la larga, en cambio, estas fuentes de energía están destinadas a ser remplazadas por fuentes renovables. Para estos tipos de energía se puede aprovechar la electrólisis, que transforma el agua en hidrógeno y oxígeno (fórmula química O₂) mediante la reacción

H₂O + electricidad → H₂ + ½ O₂

Como se puede comprobar, esta reacción no produce ningún gas de efecto invernadero si la fuente de electricidad es renovable. Por este motivo a este tipo de hidrógeno se le conoce como hidrógeno verde.

El desafío

Debido a su elevado coste actual de producción respecto al hidrógeno gris o azul, actualmente menos del 0,07% del hidrógeno producido es de este tipo. Como veremos en un futuro post, este coste se debe principalmente al elevado precio de la electricidad y de la tecnología requerida para producirlo.  En consecuencia, la competitividad a gran escala del hidrógeno verde con respecto a otros “colores” del hidrógeno y los combustibles fósiles convencionales dependerá fundamentalmente de la capacidad para disminuir estas fuentes de costes.

Hasta ahora el foco de la descarbonización en España ha estado puesto sobre la generación de energía a partir de fuentes renovables. Sin embargo, el incipiente empleo del hidrógeno como vector de esta energía requiere de un mayor esfuerzo en el estudio de su implantación, particularmente en el lado económico. Es aquí donde AFS pretende aportar su experiencia y contribuir al fomento de este elemento clave en la transición energética.

Links externos

https://www.iea.org/reports/the-future-of-hydrogen

Path to Hydrogen Competitiveness: A Cost Perspective

Leer más

El día 15 de enero terminó el plazo de presentación de respuestas a la consulta del grupo de trabajo del BCE sobre los tipos de interés libres de riesgo, en la cual AFS ha participado. El día 5 de marzo la FCA anunció el calendario para el cese de los LIBOR. La transición de los IBOR a los “short rates” cada vez más relevante que estamos explorando activamente. En la serie Short rates y la transición de los IBOR comentaremos regularmente sobre los varios aspectos de ese proceso.

El anuncio del fin de los LIBOR y el ISDA Fallback Protocol

En las dos últimas entradas tuvimos una introducción a los IBOR y los tipos cortos de interés. Nos quedaron pendientes cuestiones importantes sobre la sustitución, en particular como construir un indicador con estructura de vencimientos (term structure) a partir de los tipos cortos de interés, que son indicadores de un día (overnight). Planeábamos empezar en esta entrada a considerar en detalle ese problema. Con todo, los eventos se han adelantado y el viernes pasado la Financial Conduct Authority (FCA) ha anunciado un calendario para el fin de los LIBOR. Así, esta semana consideraremos las implicaciones de este anuncio y pospondremos la construcción de los indicadores alternativos hasta la próxima semana.

La FCA

La Financial Conduct Authority (FCA) es uno de tres organismos independientes de regulación financiera en el Reino Unido. En particular, es la entidad responsable por la regulación de los LIBOR (London InterBank Offering Rate) desde 2013. Su trabajo ha sido importante para la mejora de la administración de estos indicadores. Para entender el contexto de anuncio emitido el pasado viernes, es necesario tener en cuenta dos poderes que tiene la FCA: primero, puede declarar la falta de representatividad de los LIBOR, lo que imposibilitaría su uso en transacciones financieras; segundo, puede obligar cualquiera de las veinte entidades bancarias que pertenecen al panel de los LIBOR a entregar las respuestas del administrador.

El LIBOR

El término LIBOR (London InterBank Offering Rate) se refiere no a un IBOR específico, sino a un conjunto de IBOR administrados por el ICE Benchmark Administration (IBA) y en diversas monedas: libra esterlina, dólar americano, EURO, yen japonés y franco suizo. Todos se publican con vencimientos de un día (overnight), una semana, 1, 2, 3, 6 y 12 meses.

El contexto

Como vimos en las dos entradas anteriores, los LIBOR estaban en el foco de la mirada ya desde la crisis financiera de 2008. Desde entonces, varias mejoras han sido hechas, incluyendo una metodología de cascada para anclar los indicadores lo más posible a transacciones reales. Esta metodología de cascada tiene tres niveles: (1) un promedio de valores de transacciones concretas ponderado por volúmenes; (2) valores derivados de transacciones (por ejemplo, valores ajustados y/o interpolados); (3) estimativas de expertos, de acuerdo con procedimientos internos de los bancos y aprobados por la FCA. La idea es que el cálculo de un determinado LIBOR utilice preferencialmente cada nivel más alto, recurriendo a los niveles más bajos si necesario por la falta o escasez de datos en el nivel anterior. Esto es un proceso parecido al que se usa para calcular el EURIBOR, pero al contrario del EURIBOR, el mercado en que se basan los LIBOR es muy ilíquido. Así, mientras que no hay intención manifestada para terminar el EURIBOR, ya desde hace unos años que se viene considerando seriamente cesar a los LIBOR. En particular, en 2017 la FCA manifestó su intención de que no fuera necesario obligar a los bancos a la entrega de los datos para los LIBOR. En diciembre de 2020, la IBA inició una consulta pública sobre su intención de terminar la publicación de todos los LIBOR. El día 5 de marzo de 2021, IBA publicó los resultados de esa consulta y confirmó su intención de cesar la publicación.

El anuncio

El anuncio de la FCA se refiere a dos tipos de eventos que se aplicarán a diferentes combinaciones de moneda/vencimiento: el cese total de publicación, o alternativamente la pérdida de representatividad del indicador, aunque continuando su publicación.

Se ha anunciado el cese total de publicación a 31 de diciembre de 2021 para:

• Todos los EURO LIBOR
• Todos los LIBOR de franco suizo
• Spot Next, 1 semana, 2 y 12 meses del Yen LIBOR
• Overnight, 1 semana, 2 y 12 meses del LIBOR de libra esterlina
• 1 semana y 2 meses del LIBOR de dólar americano

Se ha anunciado el cese total de publicación a 30 de junio de 2021 para:

• Overnight y 12 meses del LIBOR de dólar americano

Cuanto a fin de representatividad, se anunció a partir de 31 de diciembre de 2021 para:

• 1, 3 y 6 meses del Yen LIBOR
• 1, 3 y 6 meses del LIBOR de libras esterlinas

Finalmente, se anunció el fin de representatividad a partir de 30 de junio de 2023 para:

• 1, 3 y 6 meses de LIBOR de dólares americanos

La FCA no ha decidido todavía si obligará IBA a publicar un LIBOR sintético para las combinaciones no-representativas. Tal indicador sintético seria un tipo forward-looking basado en el tipo corto más un spread fijo.

El ISDA Fallback Protocol

El ISDA Fallback Protocol es un mecanismo multilateral de emenda a productos derivados. Organizado por la International Swaps and Derivatives Association, el mecanismo se aplica automáticamente a un derivado financiero siempre que ambas partes se suscriban al protocolo. El protocolo determina la metodología para calcular el indicador alternativo al LIBOR. Particularmente importante es la determinación de un “index cessation event”, o sea, un evento que inicia el proceso de sustitución.  ISDA ha publicado un comunicado donde clarifica que el anuncio de la FCA califica como tal evento. Eso significa que en las fechas mencionados anteriormente, los derivados entre partes suscritoras automáticamente cambiarán a los nuevos indicadores. Un detalle que exploraremos en una entrada futura es el spread que los nuevos indiciadores incluyen y que se calculó de manera definitiva el día 5.

Links externos

Timeline de la transición de los LIBOR, incluyendo los últimos años:

https://webstorage.paulhastings.com/Documents/PDFs/timeline-for-libor-transition.pdf?sfvrsn=363ea8ab_2

Leer más

El día 15 de enero terminó el plazo de presentación de respuestas a la consulta del grupo de trabajo del BCE sobre los tipos de interés libres de riesgo, en la cual AFS ha participado. La transición de los IBOR a los “short rates” es un tópico importante que estamos activamente explorando. En la serie Short rates y la transición de los IBOR comentaremos regularmente sobre aspectos interesantes que nos surgen de esa exploración.

En la primera entrada, vimos como los IBOR presentan varios problemas en su uso como indicadores. Esto crea riesgos sistémicos, dado su uso tan disperso. Aquí, echaremos un primer vistazo a los short rates que se están planteando como base de indicadores alternativos.

Short rates: ¿qué són?

Short rate en inglés significa, literalmente, tipos cortos. Estos son tipos de interés para préstamos de un día y por esa razón, se denominan también overnight rates, algo como “tipos trasnoche”. Los tres tipos más conocidos, y en los que nos centraremos más, son el €str (EURO short term rate) en la zona EURO, el SOFR (Secured Overnight Financing Rate) en los EEUU, y el SONIA (Sterling OverNight Interbank Average rate) en el Reino Unido. Pero hay varios países en proceso de construcción de tipos alternativos, notablemente el SARON (Swiss Average OverNight rate) en Suiza y el TONA (Tokyo OverNight Average rate) en Japón. Estos tipos cortos son en general administrados por bancos centrales, que publican diariamente sus valores.

¿Cómo se caracterizan los short rates?

1. Los short rates no tienen estructura de vencimientos (“term structure”): como hemos mencionado, los tipos cortos se refieren a préstamos de un día. Esto contrasta con los IBOR, que tienen un tipo de interés específico para varios vencimientos, como overnight, 1, 3,6 y 12 meses.
2. Los short rates son calculados en base a transacciones concretas: los bancos centrales calculan estos tipos de interés como un promedio ponderada de transacciones de financiación bancaria del día anterior.
3. Los short rates  referencian un mercado wholesale: las transacciones de financiación bancaria que cuentan para el indicador incluyen entidades no bancarias. Esto significa que este mercado es mucho más líquido que el interbancario. En el gráfico abajo, podemos ver el volumen total, el miles de millones de dólares, de las transacciones con base a las cuales el SOFR es calculado cada día; en naranja está el volumen de préstamos interbancarios entre todas las instituciones americanas (las misma que en la última entrada). La situación de SONIA es comparable. €str tiene aún que llegar a niveles tan altos de liquidez, una vez que existe desde hace poco tiempo: las transacciones diarias rondan los 40 miles de millones de €.

Fuente: Board of Governors of the Federal Reserve System (US), https://apps.newyorkfed.org/markets/autorates/SOFR

Estas características contrastan con los IBOR, que son basados en encuestas a bancos de referencia de offering rates para préstamos interbancarios. Los tipos cortos resuelven así problemas de qué hablamos en la última entrada. Nótese que el EURIBOR reformado pasó a basarse en operaciones wholesale concretas, razón por la cual no se discute presentemente su cese.

¿Los short rates son tipos libres riesgo?

Esta es una cuestión sutil. En un sentido muy estricto, solo el SOFR puede decirse que sea un tipo de interés libre de riesgo. Esto es porque SOFR es el único que se basa en préstamos garantizados (repo market). Los demás, €str inclusive, son calculados en base en transacciones no garantizadas.

Pero la situación es muy distinta de la de los IBOR. Para empezar, siendo préstamos de apenas un día a instituciones bancarias de relevo, los tipos cortos se aproximan mucho más de los tipos libres de riesgo (veremos esto con más detalle abajo). Por otro lado, las diferencias de tipos de interés para distintos activos como garantía son comparables a la diferencia entre tipos garantizados y no garantizados. Esto es especialmente verdad en el caso de €str, una vez que no hay bonos europeos que sirvan de referencia, como los treasuries americanos.

Por otro lado, los tipos garantizados tienen también sus problemas. El caso más ilustrativo es el de SOFR en septiembre de 2019: disparó del 2% hasta el 5.25% debido a idiosincrasias del mercado de bonos americanos y su regulación (la aglomeración de vencimientos de bonos llevó a la escasez de colaterales).

Así, tanto por consideraciones fundamentales, como por su relativa falta de factores idiosincráticos y alta liquidez, es bastante razonable tomar los tipos cortos como libres de riesgo.

¿Qué desafíos presentan los short rates?

El primer desafío que los tipos cortos presentan tiene que ver con su falta de estructura de vencimientos. La forma obvia de resolver este problema es calculando el interés compuesto a partir de los valores diarios del indicador. Con todo, más allá de la dificultad en elegir un método de composición, a tal indicador compuesto faltaría la componente de riesgo implícita a préstamos de vencimiento más largo: prestar dinero diariamente durante tres meses tiene implícitamente un riesgo más bajo que prestar directamente por tres meses (por ejemplo, si la situación crediticia del prestatario cambia, con los prestamos diarios podemos inmediatamente ajustar las condiciones, o directamente decidir no renovar).

El segundo desafío que los tipos cortos presentan tiene precisamente que ver con su similitud a los tipos libres de riesgo y la necesidad de convertir los contratos indexados a los IBOR. Esto es especialmente apremiante para el mercado de crédito, con sus contratos de mucho mayor vencimiento.

Finalmente, hay también falta de liquidez de productos derivados indexados a los tipos cortos. Este es el típico problema de la gallina y el huevo: sin un mercado de derivados profundo en el que los bancos puedan cubrirse es difícil que la liquidez del mercado de crédito arranque; pero por otro lado, la demanda de productos derivados indexados a los tipos cortos es reducida precisamente hasta que haya productos de crédito con necesidad de cobertura.

¿Qué sigue?

En la próxima entrada consideraremos las diferentes opciones de cálculo de interés compuesto, es decir, diferentes formas de obtener una estructura de vencimientos a partir de los tipos cortos. Veremos también la cuestión del spread sobre los tipos cortos para incluir el riesgo implícito en préstamos de vencimiento más largo.

Links externos

Página del BCE sobre €str, que incluye una sección con mucha información estadística

https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/euro_short-term_rate/html/index.en.html

Página de la Federal Reserve de Nueva York sobre el SOFR

https://apps.newyorkfed.org/markets/autorates/sofr

Página del Bank of England sobre el SONIA

https://www.bankofengland.co.uk/markets/sonia-benchmark

Leer más